一直以来，房地产企业在融资市场扮演着主力军的角色，除银行贷款外，信托、资管计划、私募基金是目前房地产企业获得融资的主要途径。而近年来，房地产企业的供求天平渐渐倾斜，各方对于房地产未来发展的预测莫衷一是，信托、资管计划、私募基金破十的融资成本渐渐成为房地产企业的不能承受之重，违约风险也日益凸显，房地产企业亟需引入新的融资模式缓解资金压力。
本文将从尽职调查、交易结构设计、交易文本起草及交易所反馈环节中所涉及的法律问题，对物业费资产证券化项目进行深入剖析。
一、基础资产的定性及确认
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”列举了基础资产的几种类型。
在物业费资产证券化项目中，以物业合同债权还是物业费收费收益权、或甚至是信托受益权作为基础资产往往是设立专项计划最先要解决的问题，以确定专项计划的交易结构。目前已在基金业协会备案的10个物业费资产证券化产品中（截至2016年7月15日），仅招商创融-建业物业资产支持专项计划的基础资产为物业费收费收益权，其他资产支持专项计划的基础资产均为物业合同债权。
1、信托受益权
以信托受益权作为基础资产是在底层基础资产现金流的稳定性不足的情况下采取的增信模式。
在物业费资产证券化项目中，若前期物业管理合同占入池基础资产的比重较大，基于《物业管理条例》第二十六条“前期物业服务合同可以约定期限；期限未满、业主委员会与物业服务企业签订的物业服务合同生效的，前期物业服务合同终止”之规定，物业合同的存续期限将存在不确定性，无法保障入池物业合同的期限可以覆盖专项计划存续期间，继而基础资产现金流的稳定性也将受到一定的冲击。
根据我们此前与交易所相关负责人员的沟通，其建议设立信托，以信托财产受让物业合同债权，再以信托受益权作为基础资产发行资产支持专项计划，以信托的“刚兑”特质为基础资产的稳定性进行“背书”，提高专项计划评级。
但鉴于在实践中，信托受益权模式往往需要一笔过桥资金为底层基础资产构建信托屏障，且专项计划的交易结构更为复杂，也就导致该种模式被计划管理人及原始权益人视为“最后的选择”。在目前操作中，专项计划往往通过循环购买、回购及资产替换等方式为基础资产的稳定性加持。因而在已备案的物业费资产证券化项目中，尚未有信托受益权作为基础资产的身影。
2、收益权
我国目前现行有效的法律法规或监管部门发布的指导性文件，尚未对收益权进行明确法律界定，仅在部分法律、法规中出现过关于权利人获得收益的相关表述，但并未将收益权作为一种独立的法律意义上的权利形态进行界定。在对已有规定及法律基本原理进行分析的基础上，我们认为收费收益权是一种基于合同关系而产生的付款请求权，具有债权属性。
正因收费收益权并无明确法律界定，在实践操作中也缺乏法律指引，交易所在对收费收益权资产支持专项计划进行挂牌条件确认时存在着一定的主观性。根据我们此前与交易所的沟通，以收益权作为基础资产设立资产支持专项计划时，交易所重点关注原始权益人的资质、原始权益人在一定区域内提供服务是否具有垄断性、必需性、不可替代性。
物业服务不属于专属经营或特许经营行业，物业服务企业的聘任属于商业行为，不具有垄断、必需、不可替代等特点；同时，若基础资产为收费收益权，在设置循环购买或资产替换等增信措施时，可能面临资产无法特定化而增加操作难度的风险。因而截至目前，仅有招商创融-建业物业资产支持专项计划的基础资产为物业费收费收益权（暂以相关新闻中的表述为准，未能查询到具体的专项计划文件以确认基础资产性质），其余的物业费资产支持专项计划的基础资产均为物业合同债权。
3、合同债权
《民法通则》第八十四条规定：“债是按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。享有权利的人是债权人，负有义务的人是债务人。”物业公司与物业委托人签署物业合同，因提供物业管理服务而获得向物业委托人收取相应物业费的权利，属于合同债权。
（1）入池债权单位
根据《物业管理条例的规定》及一般实践操作，物业服务合同往往由建设单位或业主委员会与物业服务企业签署，物业服务企业不会再与小业主分别签订物业合同，而是通过小业主在签署购房合同的同时签署承诺函等方式对物业费的支付义务予以确认。
同时，最高人民法院于2009年10月1日开始实施的《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第一条“建设单位依法与物业服务企业签订的前期物业服务合同，以及业主委员会与业主大会依法选聘的物业服务企业签订的物业服务合同，对业主具有约束力。
业主以其并非合同当事人为由提出抗辩的，人民法院不予支持”之规定也对物业服务企业依据与业主委员会/建设单位签署的物业服务合同/前期物业服务合同向业主收取物业服务费的权利予以了认可。因而，在对物业费资产证券化的基础资产进行描述时，往往以一个物业服务区域对应的前期物业服务合同/物业服务合同（以下统称“大合同”）债权作为入池单位。
（2）债权转让与债务履行
如前所述，物业费资产证券化以物业合同债权作为基础资产既具有明确的法律依据又不乏充分的先例作为支撑。但是，不同于资产证券市场上已较为成熟的小贷、融资租赁合同债权(以小贷、融资租赁合同债权为基础资产的专项计划受让的仅为原始权益人根据合同约定未来回收贷款、利息或租金的权利，且该等权利的行使不需要再以原始权益人未来履行义务为前提)，物业合同为典型的双务合同，即物业服务企业对物业合同委托人享有收取物业费的权利的同时，对物业合同委托人也负有按照合同约定提供物业服务的义务。
因而，专项计划受让的物业合同债权能否顺序实现与原始权益人未来是否按约履行物业管理服务息息相关。为保障专项计划的收费权益，除原始权益人作为基础资产卖方承诺物业合同委托人对支付物业费的有效抗辩权（如有）不会对基础资产产生重大不利影响外，专项计划往往同时委托原始权益人作为专项计划的资产服务机构，提供物业合同委托人关系维护等工作。
二、尽职调查要点及重点法律问题总结
1、物业服务企业的资质
《物业管理条例》第三十二条规定，国家对从事物业管理活动的企业实行资质管理制度。建设部于2000年1月1日开始实施的《物业管理企业资质管理试行办法》将物业管理企业划分为一级、二级、三级三个资质等级和临时资质。其中，一级企业可参加全国范围内物业管理项目的投标、议标；二级企业只限参加全国范围内30万平方米以下物业管理项目的投标、议标；三级企业只限参加本省（自治区、直辖市）区域内15万平方米以下物业管理项目的投标、议标。
已发行备案的物业费资产证券化项目中多数原始权益人在全国多个城市设有分公司，由分公司对各地的物业项目分别进行管理。物业管理分公司无需再取得物业管理企业资质，在进行物业管理项目招投标时，均以物业管理总公司作为投标主体。因而，作为原始权益人的物业服务企业应当根据其物业服务范围及管理的项目规模取得相应的资质等级。
同时，《物业管理企业资质管理试行办法》第八条规定，物业管理企业资质等级实行动态管理，每两年核定一次。在核查原始权益人取得的《中华人民共和国物业服务企业资质证书》（以下简称“《资质证书》”）时，需确认《资质证书》是否在有效期内，同时根据入池项目相关物业服务合同签订的时间确定原始权益人是否持续符合物业服务企业资质要求。
2、物业服务企业招投标安排
《物业管理条例》规定，国家提倡建设单位按照“房地产开发与物业管理相分离”的原则，通过招投标的方式选聘具有相应资质的物业服务企业。《前期物业管理招投标管理暂行办法》明确，住宅及与住宅同一物业管理区域内非住宅的建设单位，应当通过招投标的方式选聘具有相应资质的物业管理企业；投标人少于3个或者住宅规模较小的，经物业所在地的区、县人民政府房地产行政主管部门批准，可以采用协议方式选聘具有相应资质的物业管理企业。
综上，处于前期物业管理阶段的住宅及与住宅在同一物业管理区域内的非住宅物业，原则上应通过招投标的方式选聘前期物业管理企业。若未通过招投标的方式选聘物业服务企业或者未经批准擅自采用协议方式选聘物业服务企业的，根据《物业管理条例》第五十七条的规定，由县级以上地方人民政府房地产行政主管部门责令限期改正，给予警告，可以并处10万元以下的罚款。
但是，住宅及与住宅在同一物业管理区域内的非住宅物业未经招投标选聘物业服务企业虽违反《前期物业管理招投标管理暂行办法》的规定，但不属于《合同法》规定的合同无效情形。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》第4条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常务委员制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”
建设部颁布的《前期物业管理招投标管理暂行办法》属于部门规定，不属于全国人大及其常务委员会制定的法律和国务院制定的行政法规，不得作为认定合同无效的依据，因而未经招投标并不会影响前期物业合同的效力。目前司法判例中，法院也支持了物业服务企业虽未经过招投标，而依据前期物业合同的约定向开发商/业主主张物业费的权利。
3、物业合同收费标准及备案
i.物业合同收费标准的确认
根据第一部分的表述，物业费资产证券化项目中一般以物业服务企业与建设单位或业主委员会签署的前期物业服务合同或物业服务合同（以下统称“大合同”）债权作为基础资产，并以大合同约定的物业费收费标准测算基础资产的现金流。
但在实践操作中，也有不少物业公司为了明确与小业主的权利义务，分别与小业主再签订物业合同（以下简称“小合同”），且基于招商等因素，小合同约定的物业费收费标准甚至与大合同的约定存在不匹配的情形。作者认为，若物业管理收费方式均为包干制，在不影响其他业主合法权益的前提下，可以由物业服务单位与业主签署补充或类似的变更协议，变更双方的收费标准。
在小合同约定的收费标准低于大合同约定的收费标准时，不违反《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第五条“物业服务企业违反物业服务合同约定或者法律、法规、部门规章规定，擅自扩大收费范围、提高收费标准或者重复收费，业主以违规收费为由提出抗辩的，人民法院应予支持”之规定，小合同约定的物业费收费标准对物业服务企业和业主具有约束力，并且应以该收费标准作为预测基础资产现金流的基础。
ii.物业合同收费标准的备案
《物业管理条例》第四十一条规定，物业服务收费应当遵循合理、公开以及费用与服务水平相适应的原则，区别不同物业的性质和特点，由业主和物业服务企业按照国务院价格主管部门会同国务院建设行政主管部门制定的物业服务收费办法，在物业服务合同中约定。《物业服务收费管理办法》第六条规定，物业服务收费应当区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价。具体定价形式由省、自治区、直辖市人民政府价格主管部门会同房地产行政主管部门确定。
作者查询了包括北京、上海、江苏、山东、福建、安徽等多个省市的物业服务收费管理办法，各地就物业服务收费实行方式的划分采用一致标准：即普通住宅的物业服务收费需要执行政府指导价，并需要报当地价格主管部门备案；非普通住宅的物业费收费标准根据市场调节，由物业合同委托人与物业服务企业在物业合同中进行约定。
若原始权益人在某个普通住宅类物业服务区域收取的物业服务费高于当地政府指导价，将面临根据《价格违法行为行政处罚规定》第九条被处以“责令改正，没收违法所得，并处违法所得5倍以下的罚款”的风险。同时，物业合同委托人也可能根据《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定以擅自提高收费标准为由拒绝缴纳物业费，对基础资产现金流的稳定性构成影响。
4、物业费收费类型——包干制/酬金制
《物业服务收费管理办法》第九条规定，业主与物业管理企业可以采取包干制或者酬金制等形式约定物业服务费用。包干制是指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担的物业服务计费方式。酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。
根据上述规定，在包干制中，业主支付的物业服务费用全部归属于物业管理企业；而在酬金制中，物业管理企业预收的物业服务资金除按约定比例或者约定数额提取的酬金部分归属于物业管理企业外，其余部分均由业主所有，物业管理企业对该部分物业费收入不享有所有权。基于此，我们一般会以“包干制”作为合格基础资产的入池标准。
5、合同备案情况
虽然《物业管理条例》等全国性的物业管理规定未对物业合同设置强制备案的规定，但在作者查询的各地（北京、上海、江苏、山东、福建、安徽）法规中，多地物业管理规定中均明确了物业合同需要办理备案的法定要求。
例如，《北京市物业管理办法》第二十条规定，物业服务企业应当自物业服务合同签订之日起15日内，将物业服务合同报物业服务项目所在地区县房屋行政主管部门备案，区县房屋行政主管部门将备案材料抄送物业服务项目所在地街道办事处、乡镇人民政府。第四十一条规定，违反本办法第二十条规定，物业服务企业未按时将合同报送备案的，由区县房屋行政主管部门责令限期改正，并可处1万元罚款。
《山东省物业管理条例》第六十七条规定，物业服务企业应当自签订物业服务合同之日起十日内，向物业主管部门备案。部分地区虽未有法律明确规定需要就物业合同办理备案手续，但经作者咨询部分项目物业所在地物业管理部门，物业合同备案为各地物业管理部门所要求。
综上，作者认为，未及时办理物业合同备案可能会使物业服务企业面临行政处罚。但物业合同的生效不以备案为前提，亦不因未办理备案而无效。目前司法判例也印证了上述观点。因此，合同未办理备案不影响物业服务企业根据物业合同向物业合同委托人收取物业费的权利。但是，若原始权益人未办理物业合同备案而面临的行政处罚对原始权益人继续正常经营构成影响，也可能对基础资产的现金流构成影响。
6、停车位服务费问题
在实践操作中，部分物业服务合同会约定物业服务企业对于物业服务区域内停车位的服务费收费权利，对于该部分服务费能否纳入基础资产也是交易所在某物业费资产证券化项目的反馈意见中提出的疑问。
《物权法》第七十四条规定，建筑区划内，规划用于停放汽车的车位、车库的归属，由当事人通过出售、附赠或者出租等方式约定。占用业主共有的道路或者其他场地用于停放汽车的车位，属于业主共有。因此，若纳入基础资产池的停车位属于建筑区划内的车位，则车位所有权归属于房地产开发商或业主；若停车位占用业主共有道路或其他场地，则停车位由全体业主共有。
作者认为，原始权益人根据物业合同的约定收取的停车位服务费是基于原始权益人向停车位使用人提供车位、车库的公共设施设备运行及维护保养、清洁卫生、秩序维护等服务，并不包括车位的使用费用，因而停车位的权属并不影响原始权益人收取停车位服务费的权利。
鉴于物业合同中关于原始权益人向物业委托人收取的停车位服务费的条款不存在违反法律强制性规定的情形，原始权益人有权就停车位收取服务费。
同时，《青岛市物价局物业服务收费管理办法》第十八条“停车服务费包括车库、车位的设施设备运行及维护、保洁、秩序维护、购买公众责任保险等发生的费用。停车服务费归提供停车服务的物业服务企业所有”，第二十三条“公共场地停车需委托物业服务企业提供停车服务的，物业服务企业可以从公共场地使用费中提取一定比例的停车服务费，具体比例由业主大会与物业服务企业协商确定”
《苏州市物业服务收费管理实施细则》第二十二条“汽车停放费由物业服务企业或专业管理机构根据物业服务合同约定收取”等地方规定，均为原始权益人在青岛、苏州等地区项目的物业服务区域内收取停车位服务费提供了法律依据。
在确认原始权益人的收费权利的同时，仍需要对原始权益人的收费标准进行核查。多地法规明确物业服务企业在普通住宅物业服务区域内收取停车位服务费应执行政府指导价，否则，同样将面临根据《价格违法行为行政处罚规定》第九条被处以“责令改正，没收违法所得，并处违法所得5倍以下的罚款”的以及物业合同委托人根据《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定以擅自提高收费标准为由拒绝缴纳物业费的风险。
三、物业服务资产证券化交易结构操作要点
1、资产替换/循环购买
如前所述，根据《物业管理条例》第二十六条的规定，前期物业服务合同约定期限未满、业主委员会与物业服务企业签订的物业服务合同生效的，前期物业服务合同终止。因而前期物业服务合同约定的服务期限无法作为前期物业服务合同有效存续的保障，即使前期物业服务合同约定的期限可以覆盖专项计划的存续期限，也不能排除前期物业服务合同在专项计划存续期间提前终止，而导致基础资产收入降低。为弥补因入池的前期物业服务合同提前终止而给专项计划造成的资金缺口，专项计划往往采用循环购买或资产替换的方式维持专项计划的原有规模。
i.合格基础资产及不合格基础资产的标准划定
合格基础资产及不合格基础资产的标准划定是判断专项计划是否启动循环购买或资产替换如何进行循环购买或资产替换的核心。
根据部分已发行的物业费资产支持专项计划的专项计划文件，作者总结主要从以下几个方面核查基础资产是否构成合格基础资产：
基础资产对应的物业合同的法律适用及在中国法律项下的有效性；
物业合同委托人的资质及主张扣减或减免应付账款的权利；
基础资产的权属；
物业费的收费形式（一般限定于包干制）；
基础资产上的权利限制；
基础资产转让的合法性；
基础资产对应的物业合同是否发生物业合同终止、物业费收费面积减少、单位物业费收费标准降低的情形；
原始权益人就基础资产是否存在涉诉、被执行、进入破产程序等对基础资产构成实质影响的情形；
任一物业合同项下到期物业费的收缴率。
但上述内容并非全部是物业费资产证券化合格基础资产的必要条件，可以根据初始基础资产的特点进行个性化调整。一般而言，对于基础资产的入池标准采用“正面清单”的原则，即仅对基础资产的合格标准进行约定，反之即被视作不合格基础资产，需从基础资产池中剔除。
ii.资产替换/循环购买操作安排
物业费资产证券化产品中的循环购买不同于小贷或购房尾款产品中的循环购买安排。在小贷或购房尾款产品中入池合同债权的期限往往短于专项计划期限，合同到期还款后，专项计划可以以专项计划账户内的资金循环购买新的基础资产。而在物业费资产证券化产品中，专项计划需要通过原始权益人赎回不合格基础资产后才能有足够的资金循环购买新的合格基础资产。基础资产转让的价格是基础资产与原始权益人形成破产隔离的判断基础，因而，为保障新基础资产以合理的价格转让予专项计划，不合格基础资产赎回价格的设定至关重要。
根据研究，在物业费资产证券化项目中，也有以资产替换模式代替业内常用的循环购买方式的特别案例。资产替换本质上与循环购买没有实质的区别，均旨在剔除不合格基础资产，纳入新的合格资产，维持专项计划规模；但在操作层面，启动资产替换事件时(即出现不合格基础资产时)，由原始权益人直接以符合基础资产合格标准的新的基础资替换不合格基础资产，无需资金划付，省去了循环购买中赎回不合格基础资产的环节。
在资产替换中，新的基础资产的物业费应不低于不合格基础资产计算至专项计划终止日的物业费余额。同时，在资产替换日用于替换不合格基础资产的符合合格标准的新基础资产的物业费低于不合格基础资产计算至专项计划终止日的物业费余额时，通过现金补足的方式，使新基础资产的物业费与补足资金之和不低于不合格基础资产计算至专项计划终止日的物业费余额，为专项计划兑付的安全性更添一道屏障。
2、债权转让的效力完善
i.权利完善措施
《合同法》第80条的规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。在物业费资产证券化项目中，基础资产对应的物业合同债务人（即物业合同委托人）数量较多，原始权益人一一通知债务人在实际操作上存在一定难度。虽然基础资产的转让未通知债务人，但是并不影响基础资产转让合同的效力。
同时，专项计划往往通过设置的权利完善措施缓释前述未通知债务人可能产生的风险。即，在发生任一权利完善事件（诸如发生与原始权益人有关的丧失清偿能力事件等违约事件）后的一定时间内，由原始权益人向物业合同委托人发出权利完善通知，将基础资产转让的情况通知物业合同委托人。在原始权益人未履行通知义务的情况下，计划管理人根据原始权益人已向计划管理人提供的经公证的《授权书》代原始权益人向相应的物业合同委托人发送权利完善通知，并抄送给原始权益人。
ii.债权转让登记
合同债权的转让并不以登记等公示程序作为生效要求，也无法产生物权上的排他效力。因而，在《资产买卖协议》中约定原始权益人（作为“卖方”）在《资产买卖协议》签署（若发生资产替换/循环购买，于《基础资产交割确认函补充协议》签署）之日起一定期限内，在人民银行征信中心动产融资登记系统办理完毕基础资产对应的物业合同之应收账款转让登记手续，使基础资产的转让具有公示性，对专项计划资产与原始权益人进行风险隔离具有一定的积极意义。
四、总结
物业费资产证券化产品的成功发行以及可复制模式为房地产企业渗入企业资产证券化领域攻下重要一城，也为房地产企业融资开辟了一片新的蓝海。工欲善其事，必先利其器。在资本化运作日益成熟，金融创新勃发的今天，若想以梦为马，还需以能力为鞭，方能跑得更快更远。
来源：锦天城律师事务所
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